Sie einigen sich mit dem Käufer auf 5 Millionen Euro. Beim Closing überweist er 4,3 Millionen. Kein Betrug, kein Streit über den Preis, sondern ganz normale Mechanik: Net Debt und Working Capital haben die Differenz still und leise aus Ihrem Kaufpreis herausgerechnet. Wer diese beiden Begriffe nicht versteht, verhandelt den falschen Preis.
Der Headline-Preis ist nicht das, was bei Ihnen ankommt
Im Letter of Intent steht meist ein Unternehmenswert (Enterprise Value). Der ist nur der Ausgangspunkt. Was Sie tatsächlich erhalten, ergibt sich erst nach den Anpassungen für Finanzschulden, Barmittel und das Umlaufvermögen. Käufer kalkulieren genau damit, denn jede Anpassung ist ein Hebel, den Preis nachträglich zu drücken, ohne den Headline-Preis anzufassen.
Unternehmenswert (Enterprise Value): Der Wert des operativen Geschäfts, meist als Vielfaches des EBITDA ermittelt. Mehr zur Bewertungslogik finden Sie in unserem Beitrag zum EBITDA-Multiple.
Eigenkapitalwert (Equity Value): Der Betrag, der nach Abzug der Nettoverschuldung und der Working-Capital-Anpassung beim Verkäufer landet.
Cash-free, debt-free: Das Unternehmen kommt ohne Geld und ohne Schulden
Das marktübliche Prinzip lautet: Der Käufer erwirbt den operativen Betrieb. Barmittel behält der Verkäufer, Finanzschulden werden vom Kaufpreis abgezogen oder beim Closing abgelöst. Entscheidend ist die Definition, was als Schuld gilt. Genau hier entstehen die teuren Überraschungen.
| Position | Wird typischerweise behandelt als | Wirkung auf Ihren Kaufpreis |
|---|---|---|
| Bankdarlehen, Kontokorrent | Finanzschuld | Abzug in voller Höhe |
| Gesellschafterdarlehen | Finanzschuld oder Ablösung beim Closing | Abzug oder Rückzahlung aus dem Erlös |
| Pensionsrückstellungen | debt-like Item | Abzug, oft Streitpunkt über die Bewertung |
| Leasing- und Mietverpflichtungen | je nach Vertrag Finanzschuld | Abzug möglich, Definition entscheidend |
| Überfällige Verbindlichkeiten, Steuerschulden | debt-like Item | Abzug, weil sie Cash binden |
| Earn-out aus früheren Käufen, Boni, Urlaubsrückstellungen | debt-like Item | Abzug, wenn nicht im Working Capital erfasst |
| Barmittel | Cash | Zuschlag, soweit frei verfügbar |
Zu den Pensionen lesen Sie auch unseren Beitrag zu Pensionszusagen beim Unternehmensverkauf, denn hier liegen oft die größten Einzelposten.
Was ist Working Capital und warum gibt es einen Peg?
Das Nettoumlaufvermögen (Net Working Capital) ist das Kapital, das Ihr Geschäft im laufenden Betrieb bindet: Forderungen aus Lieferungen und Leistungen plus Vorräte, abzüglich der kurzfristigen operativen Verbindlichkeiten. Ohne Cash und ohne Finanzschulden. Es ist der Treibstoff, mit dem der Käufer am ersten Tag weiterarbeitet.
Der Peg: Der Käufer verlangt, dass beim Closing ein normales Niveau an Working Capital im Unternehmen steckt. Dieses Niveau heißt Peg oder Target Working Capital. Üblich ist ein Durchschnitt der letzten zwölf Monate, bei saisonalen Geschäften auch kürzere Zeiträume. Liegt das tatsächliche Working Capital beim Closing unter dem Peg, zahlen Sie die Differenz Euro für Euro zurück. Liegt es darüber, zahlt der Käufer drauf. Ein Multiplikator wird dabei nicht angewendet.
Rechenbeispiel: Wie aus 5,0 Millionen 4,3 Millionen werden
| Schritt | Betrag |
|---|---|
| Unternehmenswert (Headline-Preis) | 5.000.000 € |
| abzüglich Bankdarlehen | −600.000 € |
| abzüglich Pensionsrückstellung | −250.000 € |
| zuzüglich freie Barmittel | +300.000 € |
| = Eigenkapitalwert vor Working-Capital-Anpassung | 4.450.000 € |
| Peg: 800.000 €, tatsächliches Working Capital: 650.000 € | −150.000 € |
| Kaufpreis, der Ihnen zusteht | 4.300.000 € |
Das Beispiel ist vereinfacht und rein illustrativ. Es zeigt aber das Prinzip: 700.000 Euro Differenz zum Headline-Preis, ohne dass der Käufer ein einziges Mal über den Kaufpreis verhandeln musste.
Der Peg ist die eigentliche Preisverhandlung
Ein höherer Peg bedeutet bei gleichem Headline-Preis, dass Sie mehr Working Capital im Unternehmen lassen müssen. Das ist eine verdeckte Preissenkung. Deshalb gilt: Wer um jeden Euro Multiple kämpft und den Peg am Ende unter Zeitdruck akzeptiert, verschenkt Geld.
Referenzzeitraum: Zwölf Monate glätten Saisonspitzen. Wer vor dem Verkauf Lagerbestände oder Forderungen abgebaut hat, sollte den Zeitraum bewusst wählen.
Bereinigungen: Einmaleffekte, Sondervorräte oder Kundenvorauszahlungen verzerren das Niveau. Sie sollten transparent bereinigt und vertraglich definiert sein.
Saisonalität: Hat Ihr Geschäft einen starken Jahresrhythmus, kann ein einziger Durchschnittswert zu Ihren Lasten ausfallen. Dann sind monatsabhängige Pegs verhandelbar.
Die fünf häufigsten Fallen für Verkäufer
Abgrenzung statt Vereinbarung: Gleiche Position, einmal als Schuld, einmal im Working Capital gezählt, und Sie zahlen doppelt. Verlangen Sie eine Bilanzmuster-Anlage mit Kontenzuordnung.
Wechselnde Bilanzierungsmethoden: Wenn der Käufer nach dem Closing abweichend bewertet, wandert Geld. Vereinbaren Sie, dass die bisherige Methodik gilt (Stetigkeit).
Späte Abrechnung: Die finale Abrechnung erstellt meist der Käufer, oft in 60 bis 90 Tagen. Danach haben Sie üblicherweise 30 bis 45 Tage für Einwände. Verpassen Sie die Frist, ist die Abrechnung bindend.
Informationsasymmetrie: Nach dem Closing kontrolliert der Käufer Bücher und Personal. Sichern Sie sich vertraglich Einsichtsrechte.
Streitentscheid: Vereinbaren Sie ein Schiedsgutachterverfahren durch einen unabhängigen Wirtschaftsprüfer für Bilanzstreitigkeiten, statt jeden Streit vor Gericht zu tragen.
Locked-Box als Alternative zur Anpassung
Beim Locked-Box-Modell entfällt die nachträgliche Abrechnung. Der Preis steht auf Basis einer Stichtagsbilanz fest, der Käufer ist wirtschaftlich ab diesem Stichtag am Zug, und Sie sichern ihn gegen Wertabfluss ab. Das gibt Ihnen Planungssicherheit. Welche Variante für Sie passt, erklärt unser Beitrag zu Locked-Box und Closing Accounts.
So bereiten Sie sich vor dem Verkauf vor
Working-Capital-Verlauf analysieren: Lassen Sie die Monatswerte der letzten 24 Monate aufbereiten, bevor der Käufer es tut.
Debt-like Items selbst identifizieren: Pensionen, Leasing, überfällige Posten, Boni. Was Sie kennen, können Sie verhandeln.
Zahlen im Datenraum konsistent halten: Abweichungen zwischen Management-Zahlen und Bilanz sind Einfallstore für Abschläge, siehe Vendor Due Diligence.
Kaufvertrag früh prüfen lassen: Definitionen von Net Debt und Working Capital gehören in den Vertrag, nicht in eine spätere Nebenabrede. Mehr dazu im Beitrag zum Unternehmenskaufvertrag (SPA).
Praxisfall: Wie ein Maschinenbauer 380.000 Euro beim Closing verlor
Ein fiktives, aber typisches Beispiel: Ein Maschinenbauer mit 6 Millionen Euro Umsatz verkauft sein Unternehmen. Der Käufer setzt den Peg auf 1,2 Millionen Euro Working Capital, abgeleitet aus dem Zwölf-Monats-Durchschnitt. Der Verkäufer unterschreibt, weil der Headline-Preis stimmt. Drei Wochen vor dem Closing liefert er mehrere große Maschinen aus, die Kunden zahlen aber erst nach dem Stichtag. Gleichzeitig wurden Lieferanten zügig bezahlt, um die Beziehung nicht zu belasten.
Das Ergebnis am Stichtag: Forderungen steigen, doch die Vorräte sind durch die Auslieferung stark gesunken, und die Anzahlungen der Kunden wurden bereits verbraucht. Das tatsächliche Working Capital liegt bei 820.000 Euro. Der Verkäufer zahlt 380.000 Euro zurück, obwohl das Geschäft gut lief. Der Fehler lag nicht im Geschäft, sondern darin, dass niemand den Stichtag gegen den Peg gespiegelt hat.
| Position | Peg-Basis (12-Monats-Schnitt) | Stichtag |
|---|---|---|
| Forderungen aus Lieferungen und Leistungen | 1.450.000 € | 1.100.000 € |
| Vorräte und unfertige Leistungen | 1.350.000 € | 900.000 € |
| Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen | −900.000 € | −650.000 € |
| Erhaltene Anzahlungen und Abgrenzungen | −700.000 € | −530.000 € |
| Net Working Capital | 1.200.000 € | 820.000 € |
Die Zahlen sind frei gewählt und dienen nur der Illustration. Die Lehre bleibt: Das Working Capital bewegt sich mit dem Geschäftsverlauf, der Peg ist starr. Wer beides nicht laufend vergleicht, wird am Closing-Tag überrascht.
Welche Peg-Methode passt zu Ihrem Geschäft?
Es gibt nicht den einen Peg. Je nach Geschäftsmodell kommen unterschiedliche Verfahren zum Einsatz, und jedes verschiebt das Risiko anders.
| Methode | So funktioniert sie | Geeignet für | Risiko für Verkäufer |
|---|---|---|---|
| Zwölf-Monats-Durchschnitt | Mittelwert des bereinigten Working Capital der letzten zwölf Monate | Stabile Geschäfte ohne starke Saison | Wachstum treibt den Bedarf, der Durchschnitt hinkt hinterher |
| Kürzerer Durchschnitt (3 bis 6 Monate) | Orientiert sich an der jüngsten Entwicklung | Schnell wachsende oder schrumpfende Unternehmen | Stichtagsnahe Ausreißer wirken stark |
| Saisonaler Peg | Eigener Zielwert je Monat des Closings | Handel, Bau, Tourismus, Agrar | Verhandlungsaufwand, Klarheit nötig |
| Peg aus Planung | Zielwert aus dem Businessplan | Schnell wachsende Geschäfte | Plan wird zur Messlatte, Streit über Planungsannahmen |
Ihr Ziel als Verkäufer: Ein Peg, der dem tatsächlichen, wiederkehrenden Bedarf Ihres Geschäfts entspricht, nicht dem Idealbild des Käufers. Argumentieren Sie mit Monatsdaten, nicht mit Gefühl.
Bereinigungen: Was aus dem Working Capital herausgerechnet werden sollte
Das Working Capital laut Bilanz ist nie der Wert, der verhandelt wird. Vorab werden Posten bereinigt, damit Peg und Stichtagswert vergleichbar sind. Jede Bereinigung kann Geld bedeuten, deshalb sollten Sie die Liste kennen und im Vertrag festschreiben.
Kundenanzahlungen: Erhaltene Anzahlungen mindern das Working Capital. Ob sie als operative Verbindlichkeit oder als schuldähnlicher Posten zählen, muss geklärt sein, sonst werden sie doppelt abgezogen.
Überfällige oder strittige Forderungen: Der Käufer bewertet sie niedriger oder streicht sie. Prüfen Sie vorab das Alter Ihrer Forderungen.
Ladenhüter und Wertberichtigungen: Vorräte, die sich nicht drehen, werden abgewertet. Je klarer Ihre Bewertungsmethodik, desto weniger Spielraum für Abschläge.
Einmaleffekte und Verrechnungen mit Gesellschaftern: Privatentnahmen, Gesellschafterkonten und Konzernverrechnungen gehören nicht ins Working Capital und sollten vor dem Closing sauber getrennt sein.
Ertragsteuern: Laufende Steuerverbindlichkeiten sind meist kein Teil des Working Capital, sondern werden im Net Debt oder gesondert behandelt.
Der Zeitplan: Von der Schätzung zur finalen Abrechnung
Die Working-Capital-Anpassung ist kein Ereignis, sondern ein Prozess über mehrere Monate. Üblich ist folgender Ablauf, die genauen Fristen werden im Vertrag verhandelt.
| Phase | Typischer Zeitpunkt | Was passiert |
|---|---|---|
| Schätzung | wenige Werktage vor dem Closing | Verkäufer legt eine geschätzte Abrechnung vor, die Differenz zum Peg wird im Closing-Betrag verrechnet |
| Closing | Stichtag | Zahlung auf Basis der Schätzung |
| Finale Abrechnung | häufig 60 bis 90 Tage nach Closing | Käufer erstellt die Abrechnung auf Basis der tatsächlichen Stichtagszahlen |
| Einwendungsfrist | häufig 30 bis 45 Tage | Verkäufer prüft und widerspricht, sonst wird die Abrechnung bindend |
| Streitentscheid | danach | Unabhängiger Wirtschaftsprüfer als Schiedsgutachter entscheidet über die offenen Punkte |
Merken Sie sich diese Frist: Wer die Einwendungsfrist verstreichen lässt, akzeptiert die Abrechnung des Käufers. Tragen Sie sich den Termin in den Kalender ein und halten Sie Ihren Steuerberater ab dem Closing bereit.
Verhandlungstaktik: In dieser Reihenfolge gehen Sie vor
1. Im Letter of Intent ansprechen: Halten Sie fest, dass der Preis cash-free und debt-free verstanden wird und dass ein normalisiertes Working Capital geliefert wird. Später lässt sich dieser Rahmen nur noch schwer verschieben. Zum LoI lesen Sie den Beitrag zum Letter of Intent.
2. Peg-Berechnung offenlegen lassen: Verlangen Sie die Monatsdaten, die Bereinigungen und die Kontenzuordnung, auf denen der Käufer seinen Peg aufbaut. Ein Peg ohne Rechnung ist ein Preisaufschlag ohne Begründung.
3. Eigene Berechnung dagegenhalten: Stellen Sie mit Ihrem Steuerberater eine eigene Peg-Rechnung auf. Zwei Rechnungen führen zu einem Gespräch, eine Rechnung zu einem Diktat.
4. Absicherungen aushandeln: Ein Schwellenwert, unterhalb dessen keine Anpassung erfolgt, vermeidet Streit um Kleinbeträge. Auch eine Obergrenze für die Anpassung nach oben und unten begrenzt Ihr Risiko.
5. Streitentscheid vorab regeln: Ein Schiedsgutachter für Bilanzfragen spart Monate und Gerichtskosten.
Häufige Fragen von Verkäufern
Wird das Working Capital mit dem Multiple multipliziert? Nein. Die Anpassung erfolgt Euro für Euro. Eine Differenz von 100.000 Euro kostet Sie 100.000 Euro, nicht das Fünffache.
Gilt das auch beim Asset Deal? Ja. Die Mechanik wird bei Asset Deal und Share Deal angewendet, nur die Details der Abgrenzung unterscheiden sich. Zur Strukturwahl lesen Sie Asset Deal vs. Share Deal.
Kann ich vor dem Verkauf Working Capital aufbauen oder abbauen? Gezielte Eingriffe sind riskant. Käufer erkennen ungewöhnliche Muster in den Monatsdaten, und ein künstlich gedrückter Verlauf kann als Manipulation der Bilanz ausgelegt werden. Planen Sie lieber mit sauberen Prozessen im Forderungs- und Lagermanagement, und zwar frühzeitig.
Was passiert, wenn ich beim Closing mehr Working Capital liefere als vereinbart? Dann zahlt der Käufer die Differenz zusätzlich. Das gilt aber nur, wenn der Vertrag diese Richtung zulässt. Achten Sie darauf, dass die Anpassung in beide Richtungen wirkt.
Brauche ich bei Locked-Box keinen Peg? Der Peg entfällt als Anpassung, das Prinzip bleibt als Leitplanke: Der Käufer erwartet ein normales Niveau, und Wertabflüsse seit dem Stichtag sind Ihre Verantwortung.
Fünf Fehler, die Verkäufer bei Working Capital immer wieder machen
Den Peg als Formalie behandeln: Er ist der wichtigste Preishebel nach dem Multiple.
Zu spät mit dem Steuerberater sprechen: Die Bilanzierungsgrundsätze müssen vor dem Signing stehen, nicht danach.
Monatsdaten nicht pflegen: Wer keine belastbaren Monatswerte hat, kann keinen Peg verteidigen.
Das Closing-Datum ignorieren: Ein Stichtag kurz nach einem Saisonhoch oder vor einer großen Zahlung verschiebt das Ergebnis erheblich.
Den Erlös sofort ausgeben: Die Rückzahlung kommt Monate später. Planen Sie einen Puffer ein, bis die finale Abrechnung unterschrieben ist.
Hinweis: Die Prinzipien sind marktübliche Praxis, die konkrete Ausgestaltung (Definitionen, Bilanzierungsgrundsätze nach HGB oder IFRS, Fristen) wird im Einzelfall verhandelt. Das Rechenbeispiel ist illustrativ und ersetzt keine steuerliche oder rechtliche Beratung.
So begleitet JustValued Net Debt und Working Capital
Wir rechnen die Brücke vom Headline-Preis zum Auszahlungsbetrag vor der ersten Verhandlung durch, setzen den Peg mit Ihrem Steuerberater auf eine belastbare Basis und verhandeln Definitionen so, dass keine Überraschung am Closing-Tag bleibt.
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Merksatz: Verhandeln Sie nicht den Preis, sondern das, was nach Abzug aller Anpassungen auf Ihrem Konto ankommt.
Über JustValued
JustValued ist eine spezialisierte M&A-Beratung für den deutschen Mittelstand. Von der ersten Bewertung bis zum erfolgreichen Abschluss.
Quellen: Papermark – Working Capital Adjustment · Schneider Downs – Understanding the Net Working Capital Peg · Upswitch – Working Capital Peg. Zahlen und Fristen sind marktübliche Richtwerte. Stand: Oktober 2026, ohne Gewähr, keine Rechts- oder Steuerberatung im Einzelfall.